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从传统风投模式评估:如何看待 Maker 估值?

原文标题:《MakerDAO 估值拆解:以传统风投模式建立代币评估框架

撰文:Evan Fisher

编译:Yangz

将加密货币提升到新的水平需要更广泛的投资者买入–市场不应该仅仅依靠 Meme 和推文,而要依靠基本分析。

在风投领域和华尔街上,我们通过预测资产的财务业绩,并假设它在退出时以收入或税息折旧及摊销前利润(EBITDA)的某个倍数交易,来评估投资的预期回报。

令人惊讶的是,我们可以将这个确切的框架应用于许多产生收入的协议,为传统投资者创造一个投资案例。在这篇文章中,我将对 MakerDAO 进行拆解。

Maker 是什么?

我将在这里介绍基础知识,但如果你有兴趣深入了解,请查看这些资料。

  • Maker 是一个为加密货币提供抵押贷款的平台。用户以 150% 或更高的抵押率将资产抵押到保险库,创建一个抵押债务头寸或「CDP」,并收到一个与美元挂钩的稳定币 DAI。贷款的利息按 MKR 代币所有者(通过代币投票)决定,该利息(稳定费)由用户在偿还贷款时支付。
  • 意义是什么?用户可以保持对其资产价格升值的敞口(即不出售 ETH),同时获得流动性,可用于日常开支(即周转资金)或杠杆。
  • 能用 DAI 做什么?DAI 有数十亿美元的流动性,可以在整个加密货币生态系统中使用,也在交易所兑换成法币美元,并有望在不久的将来用消费卡在现实世界中购物。
  • Maker 将存款储存在哪里?正如银行将你的资金储存在金库的大门内一样,Maker 将你的资金储存在受密码学保护的代码中(建立在以太坊上的智能合约)。
  • Maker 及其所有者是如何赚钱的?利息,但不是根据传统的机制。当用户关闭头寸以收回存储在 Maker 中的加密货币时,他们通过购买并销毁相当于欠款的 MKR 代币来支付累积的利息(我们将在下面举一个例子)。

当一个代币被烧毁时,它就从可用的份额供应中消除了。假设 MKR 的市值不变(因为未来的预期现金流不会受到单个销售的实质性影响),每个 MKR 代币的价格应该与销毁的 MKR 代币数量成比例地增加。

从传统风投模式评估:如何看待 Maker 估值?

如何看待 Maker 的未来「现金流」?

随着 CDP 的老化,他们产生的稳定费用将在未来一段时间内通过代币燃烧来偿还。这些代币燃烧应该会以价格增值的形式给 MKR 持有人带来经济收益,相当于收到现金。

下面,我们将通过一个例子来证明这一点。

从传统风投模式评估:如何看待 Maker 估值?

在上述两个例子中,MKR 持有者在关闭 CDP 时收到需要支付 0.06 美元的稳定费。在第一种情况下,代币持有人以内在的代币价格升值的形式获得收益。在第二种情况下,代币持有人以现金的形式获得收益。代币的销毁在经济上应该等同于现金的支付。

然而,企业并不是在收到现金时确认其收入,而是基于服务期。如果你要购买了订阅服务,并在年底支付,那么企业仍然会在全年确认收入。随着收入的确认,资产负债表上的应收账款也会增加。

对于 Maker 来说也是如此。该协议应该在其产生的期间确认稳定费用,并在后台计入「应收代币销毁费」。在传统的金融 / 风险投资中,我们对企业的估值是基于它们在某一时期产生的收入,而不是基于收到的现金。因此,我们可以根据我们预期该协议在特定时期产生的稳定费用来评估 MKR。

如何像 VC 一样预测稳定费用?

投资者根据一些关键的收入驱动因素(赢得客户、ASP/ 合同规模、保持率等)和成本驱动因素(COGS、OpEx)来预测软件企业的现金流。

我们可以为 MKR 画出与这些等值的模型。

从传统风投模式评估:如何看待 Maker 估值?

新的供应

新的 DAI 将随着加密货币渗透率的提高、资产价格的升值以及整个 DeFi 对 DAI 需求的增加而增长。投资者可以探索的几种方法包括:

自下而上的投资

  • MKR 获得新用户 / 资本的速度是多少?
  • 有多少比例的 ETH 钱包已经创建了 CDP?
  • 你认为用户的钱包有多大比例会被锁定在 MKR 中?
  • 你是否期望 MKR 赢得 TradFi 机构的任何重大交易,如果是,这将使 CDP 增长多少?注意:这种方法对于今天的市场来说可能是不必要的细化,一旦这个空间成熟,将更有价值。

自上而下的投资

  • 我们可以预期稳定币消耗的美元货币供应量的百分比是多少?
  • 我们可以预期 DAI 占整个美元稳定币市场的多大比例?
  • Maker 存款将占整个加密货币杠杆市场的多大比例?
  • 就 MKR 持有 CDP 的总价值而言,这意味着什么?这是否意味着加密货币的总市值是合理的?

稳定费

这是个关于资本成本的问题。Maker 可以成为以太坊存款的无风险利率。历史数据显示,利率在较低的个位数。

商品和服务成本(COGS)

随着存款和稳定费的扩大,其中许多成本将达到显著的规模经济效益。预言机成本可能会比风险和治理成本的规模更大。

运营费用(OpEx)

工程、增长和内容成本应达到规模经济,正如传统软件 / 金融科技企业的研发和市场营销一样。DSR 是提供给 Maker 中 DAI 存款的储蓄率(注意,不是所有的 DAI 都未偿还)。提高 DSR 可以刺激对 DAI 的需求。DAO 投票决定在 2020 年将这一比率降至 0%,但它尚未有意义地增加 …… 由于如此多的 DeFi 活动产生了对 DAI 的需求,目前还不清楚这一数值是否会回来!

MKR 估值模型

我们可以为 Maker 的财务状况构建一个模型,并指定一个预期退出倍数来预测该协议在 5 年持有期后的市值。

让我们来看看驱动计算的一些假设:

未偿还的 DAI

退出时,新铸造 DAI 净值增加到 200 亿美元左右。2026 年未偿付的 DAI 总额相当于美国一家地区银行的资产。

如果你(保守地)假设货币供应量在今年早些时候大幅飙升后趋于平缓,DAI 在退出时占货币供应量的 0.3%。假设 DAI 市场份额适度增加,稳定币市场占美元货币供应量的百分比仅为个位数。牛市情况下,假设现实世界资产整合,金融科技整合,以及资产类型增加。而熊市案例中,则假设对去中心化稳定币的鹰派监管。

挂钩稳定模块(PSM)

DAI 的一部分市值将由其他稳定币(如 USDC)提供 1 比 1 的支持。以这种方式产生的 DAI 不会产生稳定费。事实上,通过这种方式产生的 DAI 有少量费用,但由于不重要而被排除。这在整一年中,这一数据都是波动的–请查看 Dune 仪表板‌来跟踪。该模型假设这个费用是恒定的,且在预测期内平均约为 50%。

稳定费用

在今年的大部分时间里,利率一直在 4% 左右。作为基准情况,假设这在预测期间是不变的。如果你建立了一个牛市的案例,你可以认为,随着时间的推移,消费者将为协议支付安全溢价。熊市的情况下,消费者则更喜欢资本效率更高的竞争平台 (即低抵押贷款)。

经营成本和运作费用

这些类目按 DAI 未偿付总额和稳定性费用的百分比计算。一些类目,如预言机成本,应该随着使用量的增加而扩大。其他类目,如内容和特殊增长,将达到早期规模经济。我认为 DSR 永远不会有意义的回归,因为 DAI 需求是由生态系统发展刺激的。该协议在退出时的利润率约为 90%…这是一个值得垂涎的商业模式!

退出倍数

公共市场的投资者通常以 NTM (未来 12 个月)的倍数来考虑未来的增长预期。风险投资公司假设公共市场将赋予企业一个倍数,并在此基础上预测估值。对于许多软件 / 金融科技企业,我们会根据企业的收入来评估其价值。

但我们不能这样做,因为 Maker 的成本结构与传统企业有很大不同。相反,我们将根据其净利润对 Maker 进行估值,并假设其交易与高增长的金融科技企业的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)倍数一致。

我们的模型假设该企业今天的交易价格为 55 倍,随着时间的推移,退出时将压缩到 30 倍。根据不同的月份,这将与 Visa、PayPal 和其他规模的企业保持一致。也就是说,随着一些金融科技公司获得巨大倍数(Square 以三位数的 EBITDA 倍数收购 Afterpay),那么牛市的案例就可以将其推高。

使用这一框架和这些说明性的假设(不是投资建议),我们可以在 5 年内为约 400 亿美元的 MKR 建立一个风险投资案例。

从传统风投模式评估:如何看待 Maker 估值?

结语

加密协议正在创造改变游戏规则的产品。

建设者们正在利用创新技术和经济设计来打造新的商业模式。虽然不是所有这些业务都会有软件中看到的传统现金流,但许多项目确实创造了可量化的经济价值。是时候在金融理论上进行创新,以更好地理解正在建设去中心化经济的项目的公允价值了。

注:以上内容不属于投资建议,也不反映 Insight Partners 的观点。

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